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南京金陵男科医院成长股巡礼3:宋城演艺——低估值演艺龙头的进击之路 【国君社服刘越男】-国泰君安衡阳雁城路

2018-02-17 全部文章 60
成长股巡礼3:宋城演艺——低估值演艺龙头的进击之路 【国君社服刘越男】-国泰君安衡阳雁城路

报告导读
市场对公司线上线下业务预期均处低位,导致估值较低;我们认为公司线下业务仍有较大空间,六间房风险可控。
投资摘要
目标价24元,增持评级。核心景区增速向好我不是王毛,上调盈利预测,2018-2020年归母净利12.54/14.45/17.02亿元,同比增长18%/15%/18%,对应2018-2020年EPS由0.85/0.97/1.19上调至0.86/0.99/1.17元。用PE/PB估值给予2018年30xPE/4xPB,对应合理估值25.8元/24元,维持2018年目标价24元,增持评级。
现场演艺优势明显,未来三年业绩无忧;受事件性影响目前处于预期低点。①景区+演艺模式竞争优势明显,复制性好,盈利能力强,未来三年业绩无忧逍遥倚天行。②三亚整治演艺团客市场、丽江整治旅游市场、九寨沟地区地震等因素共振拉低市场预期于正升。我们看好有竞争优势的龙头企业在预期低点之后业绩的恢复式增长和市占率的提升。
六间房:秀场模式盈利能力已被市场证明,打造综合性娱乐平台。①游戏模式盈利普遍不及秀场模式的现状证明了老模式的盈利稳定性。②公司积极布局移动手游与二次元产业,打造综合性娱乐平台。
激励机制优、负债水平低,估值被市场低估。与同为休闲型景区的中青旅相比,宋城复制性强、投资额低(5亿-10亿)、建设期短(2年内)、盈利能力强(50+%净利率);中青旅2018年估值22XPE已属低估,宋城演艺估值提升空间大。
风险因素:异地项目不达预期、六间房新项目不达预期。

1
文化旅游龙头
1.1. 六个宋城,迈上新征程
宋城演艺成立于1994年,以杭州宋城千古情起家陶杜平,2010年创业板上市后,随即开启异地复制,目前已在三亚、丽江、九寨沟布局自营项目,在宁乡实现管理输出,并储备有6个自营项目和3个轻资产项目。2015年收购演艺平六间房,布局线上演艺、二次元和游戏产业。宋城演艺将继续沿着“六个宋城”(演艺宋城、旅游宋城、国际宋城、网红宋城、 IP宋城、科技宋城)的战略路线发展。
异地项目和外延并购驱动业绩快速增长。2014年至2016年,公司营收9.35/16.95/26.44亿元,CAGR68.16%;同期归母净利润3.61/6.31/9.02亿元,CAGR58.06%。2017年增速有所下滑,但仍然保持稳定增长,全年营收和归母净利润为20.24/10.68亿元,+14%/18%YOY。
2017年杭州、三亚、丽江和九寨项目分别实现营收7.84/3.34/2.24/0.90亿元,占比25.94%/11.04%/7.40%/2.96%。六间房实现11.84亿元收入,占比39.15%。
轻资产下盈利能力强。2015年至2017年公司整体毛利率和净利率维持在60%和35%以上。2017毛利率和净利率分别为63.19%和35.36%。整体ROE从2010年的6.5%一路上升至2017年的15.55%。
分项目来看,异地项目逐渐培育成熟。大本营杭州在2015年因为并入杭州乐园和烂苹果乐园,毛利率从75%降至70%。异地项目的毛利率逐年提升:三亚项目自2013年开业到2017年,毛利率从54%上升到76%;丽江和九寨项目开业三年来的毛利率也分别从51%提高到70%,从63%涨至74%。六间房业务的毛利率一直稳定在50%左右。

1.2. 股权结构集中,员工激励到位
公司实际控制人为创始人黄巧灵,其作为宋城集团董事局主席和宋城演艺董事长直接持有公司15.05%的股份,又通过宋城集团间接持有29.48%的股份,合计持有公司47.13%股权。六间房的创始人刘岩在并购后,成为公司第三大股东,持股3.93%。其余高管(除独董外)均持有公司股份,截至2017年底,公司高管合计持股22.96%。
内部激励充分,综合运用股权、工资、晋升等手段。公司于2013年5月即第一个异地项目三亚千古情开业前实施了股权激励计划,以6.13元的价格授予144人共计381.6万股,占总股本的0.69%。计划覆盖面广泛,涉及对象占当时总员工数的16%,除了公司高管外,还包括了许多中层管理人员和技术业务骨干。
2016年公司实现人均薪酬12.9万,最近四年的CAGR达20%,高于业内多数同行。

1.3. 资金压力减轻,融资压力不大
截止2016年12月31日,宋城集团总资产1,209,726.50万元,净资产697,159.94万元,净利润58,010.50万元。扣除上市公司后,总资产986641.41万元,净资产508364.90万元,净利润31410.54万元。大股东2017年逐渐盘活资产后(如三亚项目土地),资金压力逐渐降低。
公司负债水平低,经营现金流充足。2016年公司有息负债仅为工商银行的4亿贷款,2014-2016年公司资产负债率分别为8.54%/18.22%/13.29%,比行业平均水平低20pct以上。同期经营活动现金净流量与净利润的比值为1.4/1.4/1.1,收益质量较高。
公司截至2017年三季度,账上现金及现金等价物14亿元,未来重资产项目投入包括桂林、上海、张家界、澳洲、西安、西塘等六个项目,短期没有股权融资压力。

2
线下项目稳步扩张,轻资产模式打开空间
2.1. 享受行业高增长,多重优势筑龙头
我国旅游演艺市场近三年年均复合增速达20%,在观光游向休闲度假游升级的过程中,众多优质观光游景区和旅游城市需要旅游演艺来提升休闲游属性,宋城演艺很好的顺应了消费升级和休闲游的行业趋势。
2.1.1. 需求端:行业快速发展,休闲游需求旺盛
旅游演艺市场快速发展炸三中。票房是演艺最主要的收入来源。根据道略演艺产业中心统计,2016年旅游演艺实际票房收入43.03亿元/+20%,观众人数5391万人次/+14%,演出场次72057场/+14.1%。除2013年受新旅游法禁止门票捆绑销售的影响外,行业整体维持快速增长。
中国正向精神消费升级。消费升级是随社会演进而持续发生的过程而非阶段性的潮流。以产业结构演进理论为依据,按照收入水平,我们将中国消费社会分为两个时代:物质消费时代与精神消费时代。文化消费是本次消费升级的重要体现。
休闲时代来临,度假休闲游成为趋势。2015年,中国人均GDP 7925美元,超过5000美元;且带薪休假制度以及2.5天休假制度陆续落实,中国已进入休闲时代。休闲时代旅游消费取向发生变化,由观光游的求美、求知、求异、求新向休闲游的求轻松、求康健、求清新、求娱乐方向发展,大众休闲旅游成为趋势。
消费升级和休闲游趋势的大背景下,旅游演艺产业具有天然优势。在景点游不能完全满足大众需求时,旅游演艺这类以艺术表演为主要表现手法的旅游产品可令游客获得满意的文化体验,是观光景区转型升级的重要手段。中国著名观光景点较多,未来旅游演艺拓展空间广阔。

2.1.2. 供给端:集中度低、龙头优势明显
行业形成1+3+N格局。演艺市场目前已经形成1+3+N格局:宋城演艺处于领先,三湘印象、山水盛典、广州长隆紧随其后。四家龙头企业占据60+%的票房,仅宋城一家就占据了1/3的票房。
从细分板块看,主题公园演艺发展强劲。旅游演艺市场可以大致分为实景演艺、主题公园演艺、剧场演艺三大类,其中主题公园演艺的票房占比从2013年的24.7%上升至2016年的46.4%。值得一提的是,2016年主题公园演艺的剧目数只有21台,占总台数的9.1%,演出场次也仅占14.8%,但却创造出近一半的收入。
“主题公园+演艺”模式优势明显赤兔名品。不同于三湘印象和山水盛典重点发展的实景演艺,宋城“主题公园+演艺”的模式在室内演出减少了自然气候的影响,旺季时一天可演出场次多,可接待容量更大。
千古情系列在市场竞争中业绩亮眼。千古情系列在和印象系列直接竞争的杭州和丽江两地都更胜一筹:在宋城的大本营杭州,《宋城千古情》在2014年全国旅游演艺剧目票房排行中名列第一,而《印象西湖》未进入前10强。(印象西湖于2015年11月停演,2017年5月升级成最忆是杭州,故选取2014年对比)在丽江,2014年3月丽江千古情开业后业绩增长迅速,开业第3年的营收就达到2.2亿元,超过了在当地已运营近10年的印象丽江。

2.2. 宋城的竞争优势明显
2.2.1. 投资少、易复制、回报快、盈利能力强的商业模式
宋城景区盈利模式具备:易复制、投资少、回报快、盈利能力强的特点。异地项目不到5亿元的投入,两年即可盈利,且净利率可达50%左右。与国内主流休闲景区相比(乌镇、古北水镇、欢乐谷),宋城模式的复制性、投资额度、回报速度、盈利能力都遥遥领先。
宋城千古情景区盈利能力强。杭州宋城景区毛利率近十年维持在75%-83%区间内,2017毛利率达71.71%,异地项目也录得约75.94%的毛利率和约54%的净利率。
建设期短,盈利快。从公司已开业异地项目来看,建设期最长11个月,三亚项目从开工到营业只需1年6个月,且各项目子公司营业第一年即实现盈利,第二三年就进入盈利能力快速增长的成长期,随后进入成熟稳定期。
我们认为,优异的盈利表现源于宋城演艺独特的商业模式,景区+演艺的模式、全方位营销,配合不断的创意升级构建了公司的核心竞争优势。
2.2.2. 宋城各项目的大区位都很好,小区位也不差
2016年杭州游客数达1.6亿人次,而三亚2016年过夜游客人次为1600万人次,丽江3500万人次、九寨500万人次。公司项目背靠客流量庞大的5A景区,选址都在距核心景区不远处:三亚项目位于市中心的主干道迎宾大道;丽江项目在玉龙县城,距丽江古城6公里;九寨项目位于漳扎镇,是大多数人进景区的必经之路,千古情距九寨沟沟口 7 公里,控股的藏谜距沟口4公里。

2.2.3.定位准确的好内容保证口碑
景区内容:以建筑为载体,通过活动增强互动,有效滞留游客。建筑设计方面,宋城始终遵循“建筑为形,文化为魂”理念,用各式各样的特色建筑打造成反映当地文化的主题公园,吸引游客前往。如九寨项目通过色嬷女神造像、转经筒、唐卡谷、藏碉等形成一座活着的藏羌古城。
活动内容方面,宋城在景区内开展了抛绣球招亲、风月美人、岳飞点兵、捉拿武松、穿越快闪秀等众多小演艺项目来加强游客互动。另外景区还不定期策划诸如辣椒节、花痴节、肚兜节等特色主题活动,提升游客重游率。在杭州“我回大宋”全民穿越活动中,游客入园可自愿换上古装,深度体验宋文化。
演艺内容:富有文化特色,兼具艺术性和娱乐性,不断推陈出新。每一个千古情演出在设计上都充分融入当地文化,《三亚千古情》创作组曾花4年时间,跑遍三亚大大小小的村寨,制作出《鹿回头》、《冼夫人》、《海上丝路》等富含黎苗文化的剧目。
舞台效果上,整个演出融合声光电气,运用数字灯、透明天膜、大型沙画、结构投影、全息投影、高清LED显屏、移动车台、大型起落架、空中轨道等世界顶尖设备于一体,立体全景秀每秒投入超过10万元。观众时而置身于原始森林,时而游弋于惊涛骇浪,再加上突然的舞台开裂、空中飞人等等,既有艺术效果,又有视觉冲击力now傩雨。
宋城千古情演艺以一月一小改古玩帝国,一年一大改的节凑,保持节目的持久生命力。景区的小演艺也不断地推陈出新,依靠不断的内容填充和更新来提高游客重游率,保持营收的持续增长。
景区+演艺深度融合,提高转化率和客单价,提升接待上限。景区加演艺的模式使一个小时的演艺秀拓展成可玩一天的景点,体验更为丰富和多元。游客驱车前往的意愿提升,机会成本下降,能很大程度上提升游客的转化率。同时公司以联票的形式售票,杭州景区的景区加门票散客价在310元左右,由于内容的丰富而提升了门票的性价比,景区的内容也可不断的填充和升级,打开门票提升空间。
景区加演艺的模式提升游客接待上限。单台演艺的接待量受制于剧场座位和演出场次,演出黄金时段也主要集中在下午和晚上。宋城景区内设有2号剧院,突破了演艺项目的接待瓶颈。此外,由于游客体验更多元,剧场外的游客可以景区观光,逗留时间较长,演艺的场次安排也可以更多。杭州宋城2号剧院2013年启用以来,曾出现过单日接待14万人次的最高纪录,目前三亚剧院随时可启用,丽江千古情也留有建设2号剧院的空间。
2.2.4. 全方位营销网络
宋城演艺的营销能力是其另一核心竞争力,完整细致的营销网络和精益求精的营销策略保证了转化率的提高。针对组团市场,和企事业单位客户签约超过1000家,省内省外办事处超过15个,签约旅行社2500家。
散客方面,重视地推,建立出租车、社区、消费场所、商务终端营销网络,开辟自营线上电商平台独木桥,并与OTA公司联手,推出精品化、套餐化、主题化产品及线路,并积极开拓亲子市场、大学生市场、老年专题市场。目前三亚项目散客比达80%,杭州景区60%+,丽江和九寨项目也有所提高。
2.3. 杭州大本营稳定增长,异地项目逐渐成熟
2.3.1. 杭州宋城旅游区:异地项目的旗帜与标杆
杭州宋城旅游区包括杭州宋城景区,杭州乐园,烂苹果乐园和浪浪浪水公园四个园区。杭州宋城景区(西湖片区和湘湖片区)是宋代文化类主题公园,主要围绕宋文化主题为游客提供独特的历史文化体验;杭州乐园拥有数十项惊险刺激的大型游乐项目和数十项互动表演, 主题突出、晴雨皆宜、老少同乐,是杭州唯一的大型游乐园;烂苹果乐园是中国大型全室内高科技亲子乐园,由海盗大街、四季花园等十大主题区域组成,拥有XD虚拟过山车、环境4D等众多以前卫高科技手段为依托的视听娱乐互动体验类项目;浪浪浪水公园拥有极速滑道、滑板冲浪数十项风靡全球的水上游乐设备和多个热情奔放、异域风情的主题演出。宋城景区是杭州旅游区营收主要来源,占杭州旅游区收入接近70%。
杭州旅游区长期年化增速表现优异,宋城模式持续盈利能力强。杭州宋城旅游区2016年营收6.88亿,2007-2016年10年间年化复合增速达到19.35%,其中,杭州宋城景区2007年到2014年年化复合增速达15.54%(由于公告口径变化,可比数据没有更新到最近年份)。
后G20效应明显,杭州旅游区有望维持高增速。在长期复合增速高增长的背景下,每年的收入增速会受天气和事件的影响,如2010年在世博会带动下,杭州宋城旅游区录得127%的高速增长;2016年受旺季雨水天数多叠加G20峰会影响,整个杭州收费景区客流增速处于历史低谷,三季度出现了2.35%的负增长,使得当年宋城旅游区年收入增速仅为-1.84%。2017年天气影响较少,G20峰会也极大提升了杭州的城市形象和知名度,收费景区客流增速回升明显,17年Q3创下了23.63%的历史新高。上半年,杭州旅游区中的宋城景区同比增速即达22.38%,营收3.20亿元,实现低基数下的反弹。2014年到2017Q3,杭州景区游客增速保持了上升趋势,杭州的旅游吸引力逐步增强,预计杭州旅游区2017-2018年将能维持17%-18%的营收增速。

2.3.2. 异地项目逐渐成熟,成长空间广阔
三亚千古情景区开业最早,内容更丰富。三亚千古情景区于2013年9月开业,是最早开业的异地项目。项目初始投资4.9亿,目前占地225亩,大于丽江的140亩和九寨的33亩。三亚项目和另外两地相比,建设内容也更丰富,除了千古情剧院和相关商业文化配套外,还建设了三亚冰雪世界、三亚彩色动物园,延长游客的逗留时间,丰富游客旅游体验。
营收和净利润快速增长后回归平稳。在经历了项目开业初期业绩的爆发增长后,各异地项目营收和净利润增速均有所下行,进入平稳增长通道。三亚项目2015-2017年营收同比增长66.28%/19.24%/8.59%,净利润同比增长74.87%/15.11%/10.20%。
三亚市客流将持续回暖。三亚市2015-2016两年的市场整治影响了三亚旺季(三亚传统旺季为10月-3月)的客流,15年2月、10月以及16年3月都出现了约10%的负增长。经过两年多的综合治理,三亚旅游市场口碑改善,三亚市客流有望回暖,2017年旺季客流增速出现明显回升,3月更是出现了近40%的增长。由于三亚旅游市场总体散客比例高,三亚千古情散客比更是达到80%,而2017年年底省旅游委对三亚旅游演艺的整改主要影响团客,因此对整体客流回暖的趋势影响不大。预计18年客流将继续保持恢复性增长。
丽江项目:2018预计低基数下反弹。2015-2016年营收增速137.83%/30%,净利润增速678.32%/66.77%柳一村。2017年3月,丽江出台“史上最严”铁律,重拳整治旅游市场,使得丽江市客流增速下滑明显,4月客流量出现了16%的负增长。2017H1,丽江项目受当地市场整治影响增速放缓,丽江项目营收9750.36万元(+1.94%YOY),实现净利润5070.43万元。
下半年政策逐渐消化,丽江客流增速回升。随着政策逐渐消化,下半年丽江客流增速有所回升,7月和10月的增速都超过了20%。此次整治有利于丽江旅游市场的规范化,长期也利好项目未来的发展。
九寨沟地震影响,暂未重开。2017年8月,受九寨沟7.0级地震影响,九寨项目暂时停业。当地政府称至少需要两年时间修复,预计于2019年底2020年初开放东方符斗祭。目前九寨项目营收仅占公司整体的5%左右,未来两年停业对公司整体财务状况影响在可控范围。
从游客人数来看,新项目游客转化率提高空间很大。根据道略演艺2014年的数据,丽江、三亚、九寨三地的旅游演艺观众转化率(=全市旅游演出观众数/全市游客数)位列全国前三,分别为21%/14%/10%。我们用AECOM公布的各大景区客流量除以各城市的游客接待量,即可计算得到2014、2015年各个千古情景区的观众转化率:杭州2.66%/2.94%,三亚6.90%/11.09%,丽江3.25%/7.65%,九寨(不含藏谜)5.79%/4.86%。
对比发现,杭州和三亚项目在当地的竞争力较强,观看旅游演出的游客中有3/4都选择了千古情,而在丽江和九寨这一数字分别约为1/3和1/2。可见三亚项目在培育的第三年已经基本成熟,竞争力和杭州大本营接近。丽江、九寨千古情当时正处于开业第二年,取得这样的成绩也实属不易。
从客单价来看,丽江、九寨未来提升空间大。
计算得到2014年和2015年各景区的客单价为:杭州196/192,三亚161/155,丽江83/73,九寨66/84。异地项目里三亚的客单价明显高于丽江和九寨。这和景区的散客比有关,三亚项目的散客比高达80%,而丽江仅约30%。未来随着丽江和九寨项目走向成熟以及散客比的提升,两地客单价还有很大的发展空间。
而把三亚和杭州对比,散客比较低的杭州客单价还高于三亚。我们认为这是因为杭州项目配套设施更齐全。除了原来的宋河东街、市井街、美食街,公司还在景区周边推出了南宋懒城,汇聚各式商业,配套2000多个停车位,提供吃住行游购娱一站式服务,极大延长了游客的逗留时间,深度挖掘消费能力,客单价也随之提升。目前公司正在建设景区纪念品商店,三亚项目也在考虑布局周边资源,打造全域旅游,未来客单价有望进一步提高。
2.4. 储备项目成为未来2-3年业绩增长点
在三亚、丽江、九寨异地项目步入成熟后,公司加大了异地复制的步伐,从南方走向西北,从国内迈向国外,从旅游演艺拓展到城市演艺,2018年起每年都有1-2个新项目开业。新项目单个投资额大约在5-7亿左右,并且基本都得到了当地政府的支持与合作。这些异地项目也是未来公司业绩的主要增长点。
其中西安项目在今年3月有所变更,选址更改到了浐灞生态区世博园内,开业时间也有所推迟,预计于2019年6月前完成试运营,最重要的是合作方式发生变化:由原来的公司设立全资子公司投资改为设立合资项目公司(宋城持股80%),公司负责项目公司的运营管理,主导完成“中华千古情”项目的筹备和运营,合作方完成项目报建、提供演出场所和其他配套工作,这有利于双方发挥各自优势,降低项目风险。
上海项目客流基数大,转化率可期。在所有宋城布局的地点中,上海市年客流量最大,2016年达3.05亿(+7.38%YOY),是杭州和西安的2倍,更是丽江、九寨等其他旅游城市的9-30倍。如此庞大的客流基数,为项目未来发展提供了广阔前景。项目由改造宝钢大舞台而得,总投资7亿元,原先的宝钢大舞台包括 3000 座主演出区和500 座小演出区,规模在上海剧场里排名第一,预计在改造后座位数会有所增加,座位设计也会更合理。
转化率方面,项目区位优越,位于世博园浦东园区,紧挨黄浦江,与周边的世博展览馆、奔驰文化中心、中华艺术宫、月亮船等场馆产生良好的文化协同效应,并与上海迪斯尼形成互补。同时上海可游玩景点不多,且分布不均匀,大多集中在外滩附近。此项目包括《上海千古情》、《上海都魅》、《紫磨坊》等三台演艺产品,再加上游乐互动和商业配套,有望在浦东新区打造一个上海文化演艺的新地标。
澳洲项目投资额合理,客流量有保证,转化率高,且得到政府支持。市场认为20亿的投资额过高,但实际上这包括了2个主题公园+演艺秀的组合,外加1个独立的公园,从而产生集群优势,具体包括澳洲土著文化村公园+澳洲传奇,神秘东方主题公园+东方秀以及彩色动物园,平均单个项目投资8亿,和国内项目相当。
客流量方面,黄金海岸是全澳最大的旅游城市之一,根据昆士兰州旅游局的数据,英巴图2013-2016年黄金海岸四年平均客流为1070.4万,其中过夜游客413.8万。2017Q3过夜游客数达522.1万,+12.1%YOY,是澳洲客流量第二大的城市,其中中国游客30.5万,是其最大的国际客源市场。
转化率方面,项目区位优越,距离冲浪者天堂10公里左右。当地已有华纳兄弟电影世界、海洋世界、梦幻世界、狂野水世界等多个主题乐园,但都以游乐园、水公园为主,缺少挖掘当地历史人文民俗的演艺项目,直接竞争较少。
澳洲项目也到了双边政府的大力支持,目前推进顺利。该项目成为2018年文化部40个“一带一路”文化贸易与投资重点项目之一,未来可以优先得到我国驻外机构的信息、宣传、培训支持。项目签约当月,澳大利亚总理会见了黄巧灵董事长,对项目表示支持。黄金海岸市政府专门成立了项目对接小组,列入重大项目审批通道,仅用三四个月就完成了前期审批。项目已于2017年上半年完成方案设计和规划审批,预计2018年上半年进入图纸设计及施工招投标阶段。
我们预测桂林、西安、上海、张家界、澳洲城市客流量分别按每年10%/7%/7%/10%/7%的速度增长,并参考已开业的项目的客单价,将桂林、张家界等旅游景点项目比照丽江项目,将西安、上海、澳洲等城市项目比照杭州项目。预计2018-2020年这些新项目将会增厚营收0.57亿元/3.18亿元/7.56亿元。
2.5. 轻资产项目:低风险的品牌力的扩张
宁乡项目运营状况超预期。2016年6月,公司旗下全资子公司杭州宋城旅游与宁乡炭河旅游签署“宋城·宁乡炭河里文化主题公园”合作协议,实现了宋城演艺轻资产项目第一单。收入由前期一揽子收入(2.6亿)加上后期运营收入20%的提成,而不用承担投资成本和运营成本。
从运营情况来看,宁乡项目作为湖南省唯一的西周主题公园,开业即引爆了宁乡全域旅游,开业第106天迎来第100万位游客。国庆期间的10月7日,《炭河千古情》更是一天连演七场,接待量达5.6万人次,创下湖南省大型旅游演出场次最多、观众数量最多两项新纪录。截至2017年底,累计接待游客180万左右。
西周主题公园扩展,未来吸引更多客流。作为全国百强县的宁乡经济实力强劲,旅游资源丰富,拥有5A景区花明楼,还有沩山、刘少奇故里、灰汤温泉等众多资源,城市客流量连续3年保持10%以上的增长,2016年客流1811.24万人次。根据政府规划,炭河古城景区在目前炭河里文化主题公园的基础上,还将进一步扩大,完善西周作坊、西周渔猎等区域,扩展青羊人家4200亩,西周森林80000亩,将炭河古城打造成继张家界、凤凰城之后,湖南第三个重要的旅游目的地。随着西周主题的景区范围扩大和功能完善,未来客流增长可期。
3个轻资产项目陆续签约。在宁乡项目成功之后,公司在2017年又陆续与西樵山景区、明月山景区、黄帝故里新郑签约了3个轻资产项目,合约内容大同小异谢耳朵是谁。这标志着公司的轻资产模式已经得到市场高度认可,进一步提升公司的品牌影响力和竞争力。
根据合约内容,在不考虑其他新签项目的情况下,我们预测2017-2020年轻资产项目将至少为公司提供收入3.27亿元/3.95亿元/2.55亿元/1.26亿元。
3
六间房:打造综合性娱乐平台
六间房是中国最大的互联网演艺平台。最早是一家视频网站,2009年10月转型演艺直播,并由CEO刘岩第一个提出了秀场直播这一概念,是国内首批秀场直播平台。六间房主要从事直播平台的运营业务,产品涵盖PC端和移动端,业务覆盖个人与机构表演者的全部内容源形态,同时注重用户的交互体验,收入主要来自于虚拟物品的销售收入。截止2017年6月,共有签约主播27万人,月均页面浏览量达7.02亿,注册用户超过5300万人,月活跃用户5481万人,月均ARPU 682元。
六间房营业收入增长稳定。2013—2017年,六间房营收CAGR 达43.32%,2017年,在行业监管加强的情况下依然实现营收11.84亿元/+8.58%。六间房是直播行业盈利能力最强的平台之一,毛利率常年维持在50%水平,并且已实现稳定盈利。2015年,六间房被宋城收购异域求生日记,承诺2015-2018年对赌净利润达到1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元。
直播行业热点更新速度快,新的模式目前经历的火爆和快速增长秀场模式也同样经历过。我们认为新的模式不一定会代替秀场直播模式,反而秀场直播的持续盈利能力证明了秀场直播这一成熟的直播模式的稳定性。

3.1. 在线直播行业回归理性增长,未来模式为王
政策收紧,行业回归理性增长。2016年是中国直播元年,资本的火热进入带动移动端井喷式爆发,平台数量和用户数量均有显著增长。据艾瑞咨询等统计,截至2016年12月,直播平台数量增至200家,用户规模3.44亿,占中国网民47.1%,市场规模90亿。
2017年,随着政策收紧,投资热情降低,直播行业回归理性增长。政策层面提高了行业的准入标准,大量非正规小平台面临关停。市场层面,投资热情趋于理性,从平台获投轮次看,近八成平台处A轮之前,持续获投能力较弱。在激烈的市场竞争格局下,营收和融资无法支撑进一步运营,弱势平台将逐渐被市场淘汰,行业留出的市场份额将回流到主流厂家,有利于六间房。
行业同质化问题严重,模式是未来发展关键。随着直播行业的持续发展,逐渐进入用户规模累积成熟阶段,人口红利消失。且由于2016年跟风进入该行业的平台激增,同质化问题严重,绝大多数平台未实现盈利。根据艾瑞咨询的数据,全网流量位于第一梯队(日活跃用户超200万)的共4个游戏直播和5个秀场类直播平台:斗鱼、虎牙、龙珠、熊猫;哈你、来疯、映客、YY和一直播,其中仅斗鱼、哈你、映客和YY开始盈利(注:来疯数据不可得),秀场类占比大。未来探索合适的盈利模式将流量变现是直播平台发展的关键。
3.2. 秀场模式的核心竞争优势:强互动性+情感付费+低成本
目前直播主要分为秀场直播、游戏直播、版权直播和垂直直播。从盈利能力看,秀场直播公司盈利能力最为突出。PC端秀场直播公司目前都已经实现稳定盈利。其中,YY 2017年Q3实现营收30.9亿元,净利润6.36亿元;六间房2016年营收10.9亿元,净利润2.35亿元;天鸽互动2017年Q3实现营收6.8亿元,净利润2.37亿元。
我们认为秀场模式稳定性源于:
1. 多人同时在线,一对多的视频互动模式满足社交需求。秀场是所有模式中互动性最强的,客户是寻求陪伴类型。在该模式下,主播进行多样的才艺表演并与观众互动,多人同时在线情况下,大量非付费用户可以看到少数付费用户的行为,满足用户在平台中身份感的确立。在线下社交贫乏的今天,解决了用户社交需求的痛点。
2. 用户情感付费习惯已养成。基于秀场的运营模式遭遇星外文明,用户因为其收到的服务以及被满足的需求而对主播或平台产生喜爱,并为这种情感付费,而不是单纯为表演内容付费。由于秀场模式发展时间较长,用户情感付费的习惯已养成。同时,相较于内容付费,情感付费关系一旦建立,持续时间更长,对表演者持续提供高质量内容的要求更低。
3. 用户打赏是与秀场运营模式相适应的变现模式。秀场模式不依赖于流量优势,而是和游戏类似,贡献最大的是相对稳定的少数付费用户。因此相较于广告收入,现在最为普遍的用户打赏是与秀场模式相适应的变现模式。
4. 运营成本更低。游戏直播由于视频流畅度要求较高,其带宽成本更高。游戏直播平台带宽成本约占总成本1/3,而六间房带宽成本仅占总成本11%左右。对于秀场模式,表演者成本占比最大,但由于秀场主播的进入门槛较低,主播数量更多,影响力同游戏主播相比有差距,因此头部秀场主播的签约费也低于游戏主播,总体运营成本低于游戏直播。
受益于成熟的运营模式、与其匹配的盈利模式,以及更低的运营成本,秀场模式是直播行业中已被验证的成功的商业模式。
3.3. 向综合性娱乐平台迈进
3.3.1. 六间房核心竞争优势
作为秀场模式的开拓者,六间房基于这一成功的商业模式布局资源能力,成为直播演艺细分行业的龙头。我们认为其核心竞争力在于社区生态稳定、素人直播可持续性强以及牌照齐全。
1) 社区生态系统完善,有利于增加主播和用户粘度。经过近9年的发展,六间房的社区包涵主播、代理、家族、军团等角色,并详细规定每一利益相关者的权利和义务,形成了稳定的社区生态闭环。六间房为主播提供直接与平台签约或者加入公会两种签约方式,并且通过现金奖励每日人气排行前一千名的主播,提高主播对平台的满意度和忠诚度。主播积累了一定粉丝群体后,转换平台的成本将大大提高。而用户等级制度则将消费额度及活跃时长与用户在整个社区生态中的身份、地位相联系,能够有效提升用户对平台的黏性,增加其转换平台的成本。
2)主打素人直播,市场广阔且可持续性强。六间房和其旗下的移动端直播平台石榴直播的重心都放在素人直播,强调为普通人成为“网红”提供机会,战略上关注三四线城市、乡镇以及农村市场。与明星直播相比,素人直播的成本更低,而且明星难以长期稳定地在一个直播平台进行直播活动。虽然明星直播能够带来短期的大流量,其吸引的用户大多为明星而来,并非忠诚于直播平台,用户粘性较低。并且如果长期依赖于邀请明星进行直播,高昂的费用容易使平台进入“烧钱模式”,可持续性远低于素人直播。同时,由于三四线城市及乡镇农村地区娱乐方式相对有限且单一,从主播和用户两个层面来看市场都比较广阔高泓贤。
3)牌照齐全,六间房稳踞行业龙头。六间房于2014年成为互联网在线直播第一批试验单位,目前拥有行业内最齐全的牌照:包括《信息网络传播视听节目许可证》、《广播电视节目制作经营许可证》、《网络文化经营许可证》及《营业性演出许可证》等。截至2016年12月31日,包括六间房在内共有588家机构持有视听牌照杂贺力王,2017年直播行业监管收紧后,视听方面的新牌照获批难度大幅提高。凭借全市场最齐全的牌照,六间房有望在行业洗牌中继续保持龙头地位。


3.3.2. 内生外延并举,布局未来内容
直播平台是一种高频应用,面临用户迭代的问题,一般3年迭代一次。目前整个泛娱乐直播的用户年龄分布集中在19-24岁,而六间房的用户群体年龄偏大。未来用户群突破的关键在于能否汇集新的内容满足之后10年内主流用户群的需求。经过长时间调研后,六间房进军二次元和游戏产业,内生外延并举,布局未来内容,同时拓宽直播之外的布局,打造综合性娱乐平台。
二次元直播将成为六间房新赛道。2017年六间房推出配音社区蜜枝APP至尊圣体,进军二次元产业。同年7月,由六间房开发和运营的全球首个虚拟女子演艺团体“And.II”发布,进一步拓宽二次元产业布局。根据iResearch的统计,2014/2015年,二次元用户增长率分别为67%/47%,2016年,二次元用户数量达到2.7亿人,2017年预计用户规模3.08亿人,市场空间广阔。二次元用户年龄分布集中在24岁以下,未来能助力六间房用户年轻化。同时,现阶段二次元产业商业模式尚未成熟,虚拟偶像除少量商业代言和现场演唱会,并没有更大规模的盈利空间。将该内容嫁接到六间房秀场模式下,利用用户打赏进行变现,将解决这一痛点。
“直播+移动游戏”战略,补齐移动游戏领域基因。2017年3月六间房以3.8亿元收购北京灵动时空科技有限责任公司,进入移动游戏领域。灵动时空是研运移动网络游戏的企业,在国内中度游戏研发领域拥有领先的市场地位,《剑魂之刃》作为其核心产品获得玩家的广泛喜爱。中度游戏开发成本较低,周期较短,六间房可以借此轻投入拓宽产业布局,打造综合娱乐平台。作为游戏板块的基础,六间房推出的欢朋手游直播在有限的运营和推广资源下,已经积累了一定数量的游戏主播与基础用户群。
行业规模增长+秀场模式成熟+战略定位领先,使得六间房未来商誉减值风险小。2017-2019年中国在线直播用户规模CAGR约12.37%,回归理性发展,其中秀场模式作为行业最为成熟的模式未来仍将保持稳定增长陈霁平,根据CNNIC数据,2017年6月,秀场直播用户数相比2016年末已增长20%。同时公司对六间房的战略定位前沿,绝不只是完成业绩对赌,而是抢先布局未来消费人群,打造综合娱乐平台。

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盈利预测和估值
我们基于以下假设预测公司业绩:
现场演艺项目中,杭州、三亚地区保持稳定增长,丽江项目微增,九寨项目完成2016年的65%,2018-2019年暂停营业。
六间房业务收入增速下滑后保持稳定。
预测2018-2020年归母净利12.54/14.45/17.02亿元,同比增长18%/15%/18%,对应2018-2020年EPS0.86/0.99/1.17元。
选取中青旅、黄山旅游、华侨城、大连圣亚、峨眉山A为可比公司做PE和PB估值,可比公司2018年平均PE26倍,平均PB3倍至尊无赖粤语,由于宋城模式盈利能力强,复制性好,给予30Xpe,4Xpb,对应合理估值25.5元/24元,谨慎性原则取孰低,2018年目标价24元,给予增持评级。

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投资建议
现场演艺优势明显,未来三年业绩无忧;受事件性影响,目前处于预期低点。①公司景区+演艺模式竞争优势明显,复制性好,盈利能力强,并储备有6个重资产项目和3个轻资产项目,未来三年业绩无忧。②三亚整治演艺团客市场、丽江整治旅游市场、九寨沟地区(业绩占比<5%)地震等因素共振拉低市场预期,但三亚散客占比高,市场整治也将优化竞争格局,促进集中度的提升。我们看好有竞争优势的龙头企业在预期低点之后业绩的恢复式增长和市占率的提升。
六间房:秀场模式盈利能力已被市场证明,打造综合性娱乐平台。①直播行业热点变化快,秀场模式也经历过游戏模式的快速发展,目前游戏模式直播平台盈利能力普遍不及秀场模式的现状证明了老模式的盈利稳定性。②公司积极布局移动手游贺二次元产业泽丁施奈德,未来打造综合性娱乐平台可期。
机制优、负债水平低,估值被市场低估。公司激励机制优、负债水平低,盈利质量较高;与同为休闲型景区的中青旅相比,宋城景区可复制性强、投资额低(5亿-10亿)、建设周期短(2年内)、盈利能力强(50+%净利率),且持续签约轻重资产项目;2018年业绩占比25%左右的六间房属传媒行业南京金陵男科医院,中青旅2018年估值22XPE已属低估,宋城演艺估值提升空间大。
目标价24元,给予增持评级。 预测2018-2020年归母净利12.54/14.45/17.02亿元,同比增长18%/15%/18%,对应EPS 0.86/0.99/1.17元,用PE/PB估值给予2018年30xPE/4xPB,对应合理估值25.5元/24元,根据谨慎性原则,2018年目标价24元,给予增持评级。
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风险因素
异地项目进度不达预期:异地项目可能由于工程进度不达预期而延迟开业,从而影响公司业绩;
不可控事件影响景区经营:项目所在地可能发生地震等不可控事件,从而影响公司业绩;
六间房业绩对赌期后业绩不达预期:2018年是六间房最后一年业绩对赌期,对赌期结束后的业绩增速存在不确定性。


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